上一節我們以2015—2022 年發行的地方政府專項債為研究樣本, 系統考察了財政可持續對地方政府專項債發行利差的影響及其作用機制。實證結果表明, 財政可持續對地方政府專項債發行利差有顯著影響, 具體表現為財政汲取能力提高能夠顯著降低專項債發行溢價, 債務負擔加重能夠顯著提高專項債發行溢價。在替換核心變量、更換樣本范圍和層級等一系列穩健性檢驗后, 結果依舊穩健。分位數結果表明, 對于專項債發行溢價較高的省份, 地方財政汲取能力對其專項債發行利差的影響相對更大。異質性分析表明, 非項目類型專項債、財政可持續性較弱的省份發行的專項債所受到的影響相對更大。進一步研究發現, 地方專項債發行溢價存在“風險傳染效應” 和“嫌貧愛富現象”, 主要表現為非政府債評級下調、金融發展水平提高能夠強化財政可持續對發行溢價的影響; 此外高債務風險地區劃分、政府性基金收入占比也會對發行溢價產生調節作用。基于此, 本文提出政策建議如下:

第一, 從地方專項債發行定價機制來看, 專項債依靠地方政府性基金收入或項目收入來進行償付。在傳統土地金融面臨挑戰的當下, 地方政府性基金收入正面臨較大的波動和不確定性, 提示逐步降低對政府性基金收入的依賴。此外, 可考慮增信地方政府, 通過財政擔保等方式對地方債發行主體進行增信, 但由于現有發債主體已歸口省級財政, 增信有效性有待考量。

第二, 由于傳染效應的存在, 即便是對于非政府債, 通過展期等手段防止技術性違約也有一定價值。一方面, 通過展期方式來緩釋兌付風險, 有利于地方企業避免陷入交叉違約的困境, 阻斷風險傳染鏈條; 另一方面有利于給化債爭取更多的政策空間和時間, 在處理好道德風險和激勵相容問題的基礎上, 有利于維護市場信心, 降低風險溢價。

第三, 相較于降杠桿, 改善財政健康情況更為持續有效。由于市場預期的存在, 隨著地方非政府債務違約事件的發生, 債務風險得以釋放, 市場對于債務負擔的溢價趨于減弱, 而對于財政汲取能力的溢價仍然較強, 提示在化解存量債務風險的同時, 通過財政重整等方式改善地方財政健康狀況、增強地方財政可持續性具有重要意義。

最后, 除上述技術性政策含義外, 本文對完善專項債發行機制方面探討如下。在以政府性基金收入為償還來源的情況下, 僅從市場化發行的角度看溢價代表著風險定價的結果, 但從化債的視角來看這似乎是一種背離。僅就溢價而言, 當前的專項債并未充分扮演“雪中送炭” 角色, 這種溢價對于化債壓力較大的地方而言無疑是一筆“額外的” 支出。參考新一輪特別國債由中央一級政府發行并償還, 且轉移支付至地方政府, 專項債通過代發自償方式或可有效避免過高溢價,可考慮由中央一級政府發行并由地方政府進行償還。在進一步深化改革央地債務關系的新階段,針對影響專項債溢價空間的因素, 通過財政貨幣政策進行宏觀引導具有較高的政策價值, 有利于寓改革于轉型, 化危為機。進一步而言, 通過有效降低地方政府融資成本, 地方政府有更充裕的資金用于公共基礎設施建設和提供公共服務, 由此可能成為推動央地權責劃分的一個抓手, 是重塑信用貨幣視域下地方政府貨幣資源生態位的一個嘗試。（作者：閆勝賀, 馬雯嘉）