一、專項債極簡史

(一) 專項債定義

2015年4月，《關(guān)于印發(fā)<地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法>的通知》(財庫[2015]83號)規(guī)定，地方政府專項債券(以下簡稱專項債券)是指省、自治區(qū)、直轄市政府(含經(jīng)省級政府批準(zhǔn)自辦債券發(fā)行的計劃單列市政府)為有一定收益的公益性項目發(fā)行的、約定一定期限內(nèi)以公益性項目對應(yīng)的政府性基金或?qū)ｍ検杖脒€本付息的政府債券。

地方政府專項債券是地方政府舉借的債務(wù)。

(二) 專項債簡史

2015-2017年，專項債的類型主要為置換專項債和新增專項債，以置換專項債為主。新增債中土儲債居多，期限為3或5年。2018年以后，主要為新增專項債、置換專項債和再融資專項債，以新增專項債為主。

2019年6月，《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》(廳字[2019]33號)要求，依法合規(guī)做好專項債發(fā)行及項目配套融資工作，并允許將專項債作為符合條件的重大項目資本金。

截至2024年3月末，專項債券余額255205.13億元。(另外，一般債券余額160072.45億元，總計：全國地方政府債券余額415277.58億元)

二、資金使用規(guī)定

1. 國發(fā)[2014]43號文規(guī)定：不得以支持公益性事業(yè)發(fā)展名義舉借債務(wù)用于經(jīng)常性支出或樓堂館所建設(shè)，不得挪用債務(wù)資金或改變既定資金用途。

2. 《預(yù)算法》第三十五條，舉借的債務(wù)應(yīng)當(dāng)有償還計劃和穩(wěn)定的償還資金來源，只能用于公益性資本支出，不得用于經(jīng)常性支出。同時，《預(yù)算法》第九十四條，還規(guī)定對于違規(guī)擔(dān)保、挪用重點支出資金等行為的，責(zé)令改正，對負(fù)有直接責(zé)任的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予撤職、開除的處分。

3. 《地方政府債務(wù)信息公開辦法(試行)》(財預(yù)[2018]209號)第十五條 地方政府債券存續(xù)期內(nèi)確需調(diào)整債券資金用途的，按規(guī)定履行相關(guān)程序后，由省級財政部門予以公告或以適當(dāng)方式告知債券持有人。

4. 《關(guān)于做好地方政府專項債券發(fā)行及項目配套融資工作的通知》允許將部分專項債券作為一定比列的項目資本金；不得將專項債券作為政府投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等各類股權(quán)投資基金的資金來源，不得通過設(shè)立殼公司、多級子公司等中間環(huán)節(jié)注資。

5. 《關(guān)于加快地方政府專項債券發(fā)行使用有關(guān)工作的通知》(財預(yù)[2020]94號)，通知指出:新增專項債券資金依法不得用于經(jīng)常性支出,嚴(yán)禁用于置換存量債務(wù)，不允許搞形象工程、面子工程。嚴(yán)禁用于商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目、企業(yè)補貼等。同時，堅持不安排土地儲備項目、不安排產(chǎn)業(yè)項目、不安排房地產(chǎn)相關(guān)項目。

此外還規(guī)定，允許依法合規(guī)調(diào)整新增專項債券用途，各地涉及依法合規(guī)調(diào)整專項債券用途的，應(yīng)當(dāng)將省級政府批準(zhǔn)同意的相關(guān)文件按程序報財政部備案，并在地方政府債務(wù)管理信息系統(tǒng)全過程登記。

三、面臨主要問題

(一) 專項債主要問題表現(xiàn)在虛構(gòu)收入

針對專項債的使用中的問題，業(yè)內(nèi)主要的觀點是：收益不能覆蓋投資造成新增隱性債務(wù)，閑置、挪用，以及用于沒有收益或商業(yè)化運作的產(chǎn)業(yè)項目。

我們進一步來看2021年全國人大財經(jīng)委《關(guān)于2020年中央和地方預(yù)算執(zhí)行情況與2021年中央和地方預(yù)算草案的審查結(jié)果報告》：在“做好2021年預(yù)算執(zhí)行和財政工作的建議”部分亦是首次提到了：2021年要指導(dǎo)地方對可能存在風(fēng)險的專項債項目進行排查，研究制定措施，積極防范風(fēng)險。

此前年份全國人大財經(jīng)委審查當(dāng)年的預(yù)算執(zhí)行情況及預(yù)算草案報告時多就切實防范化解地方政府債務(wù)風(fēng)險有所表述，并未直接提到關(guān)于專項債項目風(fēng)險排查的問題，包括2021年對于3.65萬億專項債的安排僅較去年略有減少，但卻進一步重申對于專項債項目現(xiàn)金流覆蓋債務(wù)本息的考察，均體現(xiàn)出當(dāng)下財政形勢的嚴(yán)峻程度或有所增加，財政紀(jì)律需要進一步嚴(yán)肅。

因為之前在實操當(dāng)中，專項債存在兩方面問題：1)挪用于償還存量債務(wù)；2)許多專項債項目現(xiàn)金流并無法覆蓋債務(wù)本息。這兩點或在短期內(nèi)對于地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險的緩釋或會起到一定作用，但中長期來看均會加大財政的壓力以及債務(wù)風(fēng)險暴露的可能性，并且從2021年開始這些壓力和風(fēng)險或已開始逐步顯現(xiàn)，因此全國人大財經(jīng)委在審查預(yù)算草案時專門提及要對專項債項目進行排查并研究制定措施防范風(fēng)險。

6月26日，審計署向全國人大常委會作《關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》。報告指出

專項債券管理存在一些問題。20 個地區(qū)通過虛報項目收入、低估成本等將項目“包裝”成收益與融資規(guī)模平衡，借此發(fā)行專項債券198.21 億元。

《國務(wù)院關(guān)于2022年度中央預(yù)算執(zhí)行和其他財政收支的審計工作報告》，避險山莊

(二) 專項債虛構(gòu)收入的問題非常嚴(yán)重

在原管理庫PPP模式中，地方、社會資本、金融機構(gòu)、咨詢機構(gòu)多方參與，在一定程度上形成了相互制約的情形。

例如，虛構(gòu)原管理庫PPP項目的使用者付費收入，就會造成社會資本虧損，社會資本可能就會要求一個違規(guī)兜底承諾來保底，金融機構(gòu)也會發(fā)現(xiàn)和質(zhì)疑這個環(huán)節(jié)。這樣一來，違規(guī)就會很容易被發(fā)現(xiàn)，或者換個角度說，違規(guī)模式的合作就不容易進行下去。

但是，專項債領(lǐng)域與原管理庫PPP所顯著不同的是，除作為乙方的咨詢機構(gòu)外，專項債中有效的參與單位只有地方政府一家，客觀上缺少有效的制約機制。同時，專項債又有上級部門做擔(dān)保，這導(dǎo)致一些金融機構(gòu)完全不考核項目的實際真實收益狀況。總體上來說，專項債項目虛構(gòu)收入的情況非常嚴(yán)重，這給從嚴(yán)監(jiān)管也會帶來一定的困難和阻力。

(三) 專項債新違規(guī)表現(xiàn)在虛構(gòu)服務(wù)

政府購買服務(wù)對于專項債領(lǐng)域的滲透，是指專項債項目的收入，實質(zhì)上是來源于或者主要來源于政府購買服務(wù)的支出安排，例如污水處理費、垃圾處理費，以及一些其他可能來源于(或可能主要來源于)財政的支出安排，例如，某設(shè)施服務(wù)費。

采取這種安排方式，形成了

“財政支出責(zé)任→市場化收入→專項債項目專項收入等收入→專項債項目還款(及市場化融資還款)”的結(jié)構(gòu)。

這種專項債項目的實際還款來源，并不是真正的市場化收入，而是財政在一般公共預(yù)算中，以財政支出責(zé)任安排，用于專項債項目還款(及市場化融資還款)。

除了受到限額的限制之外，不僅規(guī)避了政府購買服務(wù)的3年大限，也不必受到原管理庫PPP的財承10%紅線約束。

幾乎所有的項目，都可以編譯成這種結(jié)構(gòu)，其實質(zhì)只是財政兜底的一種舉債行為，只要制造出一種聽起來“市場化”的服務(wù)費名稱，然后由財政兜底支付就可以了。例如，文化服務(wù)費、市場服務(wù)費、道路服務(wù)費、橋梁服務(wù)費、大樓服務(wù)費、廣場服務(wù)費、老舊小區(qū)服務(wù)費，凡此種種。

還有一個有趣的現(xiàn)象，就是當(dāng)中介機構(gòu)采取謊估市場化收入來虛構(gòu)專項債項目收入時，往往有可能會因為一般市場化價格比較透明，而畏首畏尾(比如，編造停車場價格1萬元/小時)；但在編造政府購買服務(wù)兜底下項目收入的價格時，由于較少市場比較，中介咨詢機構(gòu)變得勇敢了很多。

如果可以由財政來兜底，那所有中介咨詢機構(gòu)論證的意義就都不存在了。

【案例】西南某省路燈建設(shè)等專項債項目

建設(shè)內(nèi)容：項目建設(shè)包含路燈等相關(guān)設(shè)施及其配套多功能智慧設(shè)備、附屬基礎(chǔ)工程的建設(shè)安裝，多功能智慧設(shè)備包括監(jiān)控設(shè)備……設(shè)施等。以及配套使用的控制中心及商業(yè)辦公樓建筑面積約數(shù)萬平方米。

投資收入：項目收入主要有路燈服務(wù)費收入、路燈廣告費收入……及商業(yè)的租售收入。

四、專項債癥結(jié)

(一) 項目收益不足

以公益性為主要目標(biāo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目的重要特征，就是市場化收益不足；相反的說，如果項目具有充足的市場化收益，也不必由地方政府舉借債務(wù)以籌集資金支持建設(shè)；采取地方政府與社會資本合作的模式，不僅不必由地方政府承擔(dān)債務(wù)負(fù)擔(dān)，而且往往能夠獲得更高的效率。

一般的講，在眾多專項債支持領(lǐng)域中，基本確定收益能夠覆蓋投資的，只有土儲專項債，這導(dǎo)致在叫停土儲專項債之后，專項債收益不足的缺欠就必然更加明顯了。

另一方面，市場普遍認(rèn)為專項債是省級政府(含批準(zhǔn)的市)發(fā)行的政府債券，具有省級政府信用，因此不大關(guān)注其真實市場化收益情況。

所以說，專項債模式與生俱來的缺欠，就是項目收益不足，無論是政府性基金收入還是專項收入、市場化收入，無論是專項債還是債貸組合模式。

(二) 增加地方負(fù)擔(dān)

與項目收益不足相生相伴的是，需要地方政府承擔(dān)相當(dāng)部分的出資責(zé)任，——就像小沈陽在春晚《不差錢》里面吐槽的：她姥爺來了，我怎么還搭倆菜呢？——本來是希望進錢的事情，變成了搭錢的事情。

不難理解的是，在大多數(shù)正常情況下，地方政府搭錢的意愿是小于籌錢的意愿的。

(三) 派生增長乏力

在切斷了土地收入作為項目收入來源/支出責(zé)任安排來源之后，專項債與原管理庫PPP模式一樣，在與土地開發(fā)無關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目之中，其拉動派生投資的可能性是不確定的：污水垃圾處理，投資多少就是多少，基本上不能直接拉動追加投資；高速軌道交通，投資大概率會拉動追加投資，但不確定能拉動多少，有的一石拉起千層浪，有的一石如泥牛入海——當(dāng)后者的追加投資不是前者投資的績效考核指標(biāo)時，投資者管你千層浪還是牛入海？管你有沒有外部效益？

有些觀點誤以為專項債拉動固定資產(chǎn)投資乏力的原因，是土儲項目占比太高，真實的情況基本相反：一是基于我們現(xiàn)行的統(tǒng)計工作體系，土儲項目本身投資與其拉動的后續(xù)投資不能夠進行關(guān)聯(lián)的測算，造成土儲項目拉動固定資產(chǎn)投資效應(yīng)無法體現(xiàn)；二是在單體的土地一級開發(fā)項目(包括土儲項目)中，沒辦法考量地方政府將項目收益用于工業(yè)園區(qū)等建設(shè)的效應(yīng)；三是之前提到的專項債缺欠造成的派生投資乏力，掩蓋了土儲項目的拉動投資效應(yīng)。

不掙錢，還搭錢，也看不到GDP投資的詩和遠方，這是專項債的癥結(jié)所在。

同時，作為一種類似普惠的金融工具，它還會對宏觀經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生一系列影響，因此必須要設(shè)定一定的限額，這里不做詳細(xì)討論了。

五、停止夢想: 專項債不能破解47號文

2024年初，47號文發(fā)布，主要意圖是叫停了高債務(wù)省份的大量的政府投資項目。為此，較多讀者在后臺咨詢47號文的破解路徑。

除了按照2023年7月的方針，沿著城中村改造的目標(biāo)實施片區(qū)開發(fā)之外，47號文沒有破解路徑。

(一) 遏制新增隱債和過度投資

文件的主要意圖是遏制新增隱債和過度投資。

35號文主要是針對城投公司的文件，核心意圖仍是名單制下的分類管理，但是從現(xiàn)實反饋的情況看，無論是名單內(nèi)的，還是名單外的，新增融資都會遇到困難。

近5年來對于城投舉債的管控趨勢是沒有變化的。對于通過做大公益性基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)價值規(guī)模來獲取融資的方式，網(wǎng)友曾經(jīng)給出過比方，類似于在冰箱里放很多肉，通過摸來摸去，挪來挪去，來蹭上一些油。冰箱里肉的規(guī)模越大，能夠蹭到的油就越多。

這種舉債方式，在政策導(dǎo)向上是政策不支持的，是抑制和反對的，在發(fā)展路徑上是不健康不陽光，不能持續(xù)發(fā)展的。

47號文的主要意圖大家已經(jīng)了解了，由于不是公開文件，這里也就不多說了。

(二) 文件發(fā)布之后的項目開展思路：選擇文件允許范圍來實施

雖然文件對于行業(yè)領(lǐng)域進行了仔細(xì)的區(qū)分對待，特別是剔除了一些民生領(lǐng)域，但主要是按照項目重要程度，或者，換個角度來理解，主要是按照審批層級的角度，來劃分的。

所以為了推進基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資，要盡量在禁令所述除外范圍領(lǐng)域和審批層級上來進行策劃項目，比如說納入國家十四五規(guī)劃的城中村改造項目等等。

(三) 專項債不能對抗47號文

文件針對的角度是投資項目出資和決策的角度，簡單的說，是針對政府投資項目。所以是以出資的角度來界定的，不能夠以切換融資模式來應(yīng)對，或者說，只要是政府投資項目，無論是什么融資模式，除了重點項目國家安排資金外，無論是什么財政資金來源，還是地方政府債券，或者城投債，都會受到這個文件的限制。也就是說，變換資金來源渠道，或地方政府債券，也不解決問題。

文件意在限制債務(wù)較高省份的政府過度投資，說白了，對于相關(guān)地區(qū)的限制領(lǐng)域，即使政府財政自己有錢都不許投資，還能允許你沒錢時借專項債投資？

專項債適用逐級審核制度，我們認(rèn)為使用專項債曲線救國的思路不符合政策邏輯，報批時會遇到問題；也即，專項債模式本身，并不能對抗47號文。

只能說，從行業(yè)領(lǐng)域上看，就相關(guān)省份來說，對于47號文尚未對其禁止的政府投資行業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，會允許政府投資，也會允許舉借專項債。

例如，“高風(fēng)險省份專項債資金主要支持在建重大項目。記者獲得的某高風(fēng)險省份的項目申報通知稱，各地要認(rèn)真梳理2023年財政部和國家發(fā)展改革委“雙通過”項目中在建續(xù)建項目，重點保障跨省、跨流域和涉及安全的在建項目以及項目總投資完成率超過50%的有收益的在建項目，優(yōu)先保障重點鐵路以及納入國家規(guī)劃的重大公路項目建設(shè)(21世紀(jì)經(jīng)濟報道記者 楊志錦)”

由于，禁令帶有很強的指令性計劃特點。因此應(yīng)當(dāng)加強與上級各主管部門的匯報和溝通，爭取就重點項目，在上一級審批當(dāng)中，納入允許范圍。在上級審批批準(zhǔn)的情況下，可以考慮適用多種資金籌集方式。

(四) 專項債破解47號文思路在實踐中被證偽

明樹數(shù)據(jù)消息，2024年1-5月，12個重點省份累計發(fā)行新增專項債1,019.64億元/48支，同比（2023年3,147.15億元）減少67.60%，整體發(fā)行規(guī)模受政策影響嚴(yán)重，僅占全國總新增專項債發(fā)行規(guī)模的8.78%。

主要集中在重慶市、廣西壯族自治區(qū)、內(nèi)蒙古自治區(qū)、天津市、吉林省、甘肅省等六個省市，其余6個省份發(fā)行規(guī)模都為0。

同時，12省城投公司的債券發(fā)行也受到了較為嚴(yán)格的管控。

(五) 市場化收入不能對抗47號文

沒有市場化收入能夠覆蓋大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資，以市場化收入來覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資的大型基礎(chǔ)設(shè)施項目都是夸大虛構(gòu)收入的違規(guī)舉債項目，有一些還涉嫌套取財政資金兜底承諾的違法行為，所以凡是以市場化收入覆蓋的大型基建投資的企業(yè)投資項目，都是違規(guī)行為。

特別應(yīng)注意的是，因無法解決土地出讓環(huán)節(jié)的指定摘牌問題，所以也不能通過所謂的經(jīng)營性與公益性綜合打包的綜合性項目，來實現(xiàn)上述的夸大虛構(gòu)收入騙取融資的違規(guī)行為。

盡管理論上，地方政府可以通過注入資本金、補貼、貼息等方式支持企業(yè)投資項目，但在上述的市場化收入項目中，由于無法覆蓋基建投入，以及幾乎必然帶來的兜底承諾固定回報違規(guī)，這些明知而進行的滯后注入的資本金、補貼、貼息等方式，也會被界定為新增隱性債務(wù)的違規(guī)行為，不具備可操作性。

(六) 可適用企業(yè)投資進行城中村改造

不能進行政府投資的項目的情況下，可以進行企業(yè)投資項目，但是企業(yè)投資項目能夠覆蓋基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的情形只有城中村改造。

城中村改造指導(dǎo)意見中做了比較詳細(xì)的部署：

“政府籌措資金或引入社會資金。城市人民政府立足現(xiàn)有渠道做好經(jīng)費保障。在先行確定規(guī)劃指標(biāo)、合作單位選擇條件和凈地出讓等前提下，按照公開擇優(yōu)原則，建立競爭性準(zhǔn)入機制組織采用公開招標(biāo)、邀請招標(biāo)、競爭性磋商等方式，選擇優(yōu)質(zhì)合作單位，相應(yīng)城中村改造項目內(nèi)土地可依法實施綜合評價出讓或帶設(shè)計方案出讓。積極創(chuàng)新改造模式，鼓勵和支持民間資本參與，努力發(fā)展各種新業(yè)態(tài)，實現(xiàn)可持續(xù)運營。引入社會資金的具體辦法由城市人民政府制定。”

(七) 除此之外，并沒有什么好辦法

對于基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域來說，禁令是改革開放以來，最嚴(yán)厲的禁止性文件，一度被眾多自媒體稱為“核彈級打擊”，而且指令性、計劃性特點也特別強烈，所以，也沒有什么更多的解決辦法。

除加強與上級主管部門，就個別項目進行溝通之外，地方應(yīng)該騰出精力來切實考慮把債務(wù)融入城中村改造，通過片區(qū)開發(fā)模式，先把政府債務(wù)化解成企業(yè)債務(wù)，當(dāng)債務(wù)比率降低到一定程度，城中村改造達到一定規(guī)模，發(fā)揮一定效應(yīng)，“地方債務(wù)風(fēng)險降低至中低水平”之后，再考慮進一步申請政策。